研究背景

２００８年是中国房地产市场发展历程中不寻常的一年，除了标志中国住房改革实行住房分配货币化１０周年外，还见证了中国房地产市场由高速增长期进入调整期的变化。政府的宏观调控政策、消费者的持续观望及国内外经济环境的急剧变动等一系列因素交织在一起，成为２００８年房地产上市公司运营环境的主要特征。

由国务院发展研究企业研究所、房地产研究所和中指研究院三家研究机构共同组成的“中国房地产ＴＯＰ１０研究组”，自２００３年开展中国房地产上市公司ＴＯＰ１０研究以来，已连续进行了七年。２００９中国房地产上市公司ＴＯＰ１０研究全面评价企业的价值，并与经营规模、财富创造能力相结合，系统评价企业的综合实力，为者提供科学、全面的参考依据。

一、整体发展状况分析

（１）总资产规模持续攀升，但增幅回落明显，发展速度趋缓

２００８年，沪深及大陆在港上市房地产公司的平均总资产规模继续保持增长态势，但受市场调整影响，增速出现明显回落。其中，沪深房地产上市公司平均总资产为７０．４５亿元，同比增长２１．０３％，增速较上年同期回落３３个百分点；大陆在港上市房地产公司平均总资产为２６８．７９亿元，同比增长１３．７２％，增速较上年同期回落７２个百分点，资产规模扩张速度明显趋缓。受市场因素影响，多数公司主动调整开发规模或项目进度，缩减甚至停止土地储备的扩充，积极应对市场变化，这些因素是导致２００８年总资产增长放缓的主要原因。

沪深和大陆在港上市房地产公司中，万科以将近１２００亿元的总资产规模继续领跑；中国海外发展、华润置地、富力地产、保利地产、合生创展及碧桂园的总资产规模也都达到５００亿元以上。

（２）规模企业销售业绩结转保障整体营业收入增长

２００７年及以往项目预售款项在２００８年的竣工结算，使得房地产上市公司的营业收入在市场下行情况下仍然保持一定增长。２００８年沪深房地产上市公司平均营业收入为１８．６７亿元，同比增长１０．５４％，增幅较上年的５５．２４％显著放缓；大陆在港上市房地产公司平均营业收入５２．５１亿元，同比微增５．２３％。由于部分大陆在港上市房地产公司的营业收入大幅下滑，如中国奥园的营业收入同比下跌７５．２２％、合景泰富同比下降５９．３％，导致大陆在港上市房地产公司营业收入的整体增长率低于沪深房地产上市公司，但营业收入的规模仍然高出沪深公司近３倍。

（３）整体盈利能力有所下降，企业的净利润表现依然突出

２００８年，受营业收入增长放缓的影响，多数房地产公司净利润下降，导致总资产率、净资产率等盈利指标下滑，房地产上市公司总体盈利能力有所下降。沪深房地产上市公司平均总资产率（ＲＯＡ）为３．６１％，同比下降２．２２个百分点；平均净资产率（ＲＯＥ）为８．１０％，同比下降６．３８个百分点；平均每股（ＥＰＳ）为０．２４元，同比下降０．１１元。大陆在港上市房地产公司２００８年平均总资产率（ＲＯＡ）为３．８２％，同比下降６．９５个百分点；平均净资产率（ＲＯＥ）为８．８７％，同比下降１４．５２个百分点；平均每股（ＥＰＳ）为０．３８元，同比下降０．０５元。

（４）税后净营业利润增速高于资本成本增长，近六成沪深房地产上市公司ＥＶＡ表现良好

２００８年沪深房地产上市公司的ＥＶＡ均值保持持续增长，由２００７年的０．５３亿元增长到１．１８亿元，其中５７．３９％的公司ＥＶＡ为正值，财富创造能力表现良好。万科在ＥＶＡ指标上表现突出，ＥＶＡ由２００７年的２０．０１亿元增长到４２．４５亿元，财富创造能力遥遥领先。２００８年沪深房地产上市公司的税后净营业利润（ＮＯＰＡＴ）均值由２．４３亿元增长到３．７２亿元，同比增长５３．０９％；资本成本由１．９亿元增长到２．５４亿元，同比增长３３．６８％，税后净营业利润的增长速度超过资本成本的增长，是沪深房地产上市公司ＥＶＡ增长的主要原因。

（５）在港上市房地产公司整体利润水平下滑，财富创造能力大幅减弱

２００８年，大陆在港上市房地产公司ＥＶＡ水平出现下滑，其中仅４２．８６％的公司ＥＶＡ为正值，ＥＶＡ均值由２００７年的２．０７亿元下滑到负０．２５亿元，表明大陆在港上市房地产公司创造的低于所投入资本的市场平均预期，财富创造能力大幅减弱。税后净营业利润（ＮＯＰＡＴ）明显下滑的同时，资本成本却保持增长是造成大陆在港上市房地产公司整体财富创造能力下降的根本原因。２００８年，大陆在港上市公司的税后净营业利润均值由１０．９９亿元下降到８．９７亿元，同比下降１８．３８％；而资本成本不降反升，由上年的８．９３亿元上涨到９．２２亿元，同比增长３．２４％。

（６）资产负债率变化各有不同，偿债风险仍值得关注

２００８年，沪深房地产上市公司平均资产负债率为５６．８６％，较２００７年７６．４９％的水平降低了１９．１６个百分点，资本结构有所改善。改善的主要原因在于低资产负债率企业数量的增加和高资产负债率企业数量的减少，其中资产负债率低于５０％的公司个数占比增加９个百分点，资产负债于６０％的公司个数占比下降了约６个百分点。

从流动性来看，２００８年沪深房地产上市公司平均流动比率为１．８４，比上年略增，但数值小于２，短期偿债能力仍有待提高；同期大陆在港上市房地产公司平均流动比率为２．０６，比上年略降。２００７年末房地产行业步入调整期后，房地产企业偿债能力的不确定性加大，在这种情况下，控制资产负债率的增长、提高流动比率，对保障房地产企业的财务安全性具有较高的现实意义。

二、２００９沪深房地产上市公司ＴＯＰ１０研究

（１）２００９沪深房地产上市公司综合实力ＴＯＰ１０

万科、保利地产、金地集团和招商地产作为性布局的大型房地产公司，综合实力稳居前列，历来表现突出的金融街、首开股份、北辰实业、陆家嘴、中华企业凭借２００８年出色的业绩表现再次入榜，华侨城因资产注入重组综合实力大幅上升，首次进入综合实力ＴＯＰ１０企业行列。

截至２００８年末，综合实力ＴＯＰ１０企业总资产均值达３４８．４４亿元，是同期沪深房地产上市公司总资产均值的４．９５倍；综合实力ＴＯＰ１０企业在经营规模、财富创造能力和价值等方面均显著领先于行业平均水平。２００９沪深房地产上市公司综合实力ＴＯＰ１０企业中，万科以明显的规模、成熟驾驭市场的能力及良好的经营业绩稳居榜首；金地集团坚持“科学筑家”的品牌理念，产品定位中高档且溢价能力强，资产和收入保持稳定增长，盈利水平保持上升，属稳健成长的实力型房地产企业；金融街业务布局多元化，资产和利润规模不断上升，整体实力持续增强。

（２）２００９沪深房地产上市公司经营规模ＴＯＰ１０

万科、保利地产、金地集团、招商地产、首开股份、金融街、北辰实业和新湖中宝凭借总资产、营业收入和利润总额的不断增加，继续保持经营规模ＴＯＰ１０的地位，华侨城和中华企业经营规模进步明显，也入选年度经营规模ＴＯＰ１０。

２００９沪深房地产上市公司经营规模ＴＯＰ１０企业中，万科作为房地产行业领军企业，总资产规模接近１２００亿元，全年实现营业收入达４１０亿元，总资产和营业收入规模继续保持增长且领先明显；招商地产２００８年房地产销售项目发展到１１个城市的１８个项目，规模实力不断扩大；首开股份通过定向增发股票收购首开集团房地产主营业务资产，大幅提升资产规模和项目规模，拥有区域龙头地位和大型国企整合带来的先天资源，初步具备了性房地产公司的雏形。

（３）２００９沪深房地产上市公司财富创造能力ＴＯＰ１０

万科、金地集团、陆家嘴、张江高科、苏宁环球、新城地产在财富创造能力方面表现依然，再次入围；保利地产、华侨城、万通地产和首开股份也因良好的财富创造能力得以进入财富创造能力ＴＯＰ１０。沪深房地产上市公司财富创造能力ＴＯＰ１０企业２００８年克服了市场不利因素，盈利能力突出。２００８年财富创造能力ＴＯＰ１０企业ＥＶＡ（经济增加值）均值为９．６０亿元，远高于沪深房地产上市公司１．１８亿元的ＥＶＡ均值水平。

２００９沪深房地产上市公司财富创造能力ＴＯＰ１０企业中，企业发挥自身资源和核心竞争能力，或立足地产业务开发，或发展特色经营，或把握市场利润空间，或发挥低成本，成为行业财富创造的领先者。万科、保利地产和金地集团综合实力强且具性品牌，盈利能力明显领先。

（４）２００９沪深房地产上市公司价值ＴＯＰ１０

２００９沪深房地产上市公司价值ＴＯＰ１０企业中，除万科、保利地产、金地集团、金融街、招商地产、北京城建和福星股份几家综合实力较强的企业再次入围，陆家嘴、华发股份和滨江集团也因良好的价值入选。沪深上市房地产公司价值ＴＯＰ１０在盈利能力、成长能力、管理效率、财务稳健性和资本市场表现等方面突出，具有良好的业绩成长性和较强的抗风险能力，未来发展态势良好。在每股（ＥＰＳ）和净资产率（ＲＯＥ）方面，价值ＴＯＰ１０企业均值分别为０．６１元和１１．７１％，显著高于同期沪深上市房地产公司的均值０．２４元和７．４９％。２００９沪深房地产上市公司价值ＴＯＰ１０企业中，金融街实现营业收入５５．９５亿元，同比增长３２．８％，实现利润总额１４．１７亿元，同比增长２６．６％，资产负债率４６．１％，资本结构稳健性大大增强。

三、２００９中国大陆在港上市房地产公司ＴＯＰ１０研究

（１）２００９中国大陆在港上市房地产公司综合实力ＴＯＰ１０

中国海外发展继续成为大陆在港上市房地产公司综合实力ＴＯＰ１０的领头羊，合生创展、富力地产等企业也显示出各项发展指标的相对均好性。方兴地产本年首次进入ＴＯＰ１０行列，公司专注于商业地产的开发与经营，业务涵盖了物业开发、物业租赁及酒店经营，快速发展成为行业领先者。

大陆在港上市房地产公司综合实力ＴＯＰ１０在经营规模、盈利能力、成长能力等方面的主要指标均明显优于大陆在港上市房地产公司整体水平。２００９大陆在港上市房地产公司综合实力ＴＯＰ１０企业中，中国海外发展遵循“稳中求进、厚积薄发”的经营方针，２００８年营业收入达到港币１８８．９２亿元，较２００７年同期增长约１３．５９％；实现净利润港币５０．７２亿元，较２００７年同期增长２０．２８％；合生创展２００８年毛利率由２００７年的４０％上升到了２００８年的４５％，公司２００８年资产负债率为６１％，体现了稳健经营之道，是中国大陆业绩表现佳、开发规模大、业主数量庞大的房地产发展商之一。

（２）２００９中国大陆在港上市房地产公司财富创造能力ＴＯＰ１０

雅居乐地产、中国海外发展、合生创展和方兴地产凭借良好的财富创造能力再度蝉联财富创造能力ＴＯＰ１０，去年新上市的建业地产因营业收入和利润大幅上升，财富创造能力突出而入围。大陆在港上市公司财富创造能力ＴＯＰ１０的ＥＶＡ均值为３．９０亿元，创富创造能力远高于大陆在港上市公司的平均水平。

２００９大陆在港上市房地产公司财富创造能力ＴＯＰ１０中，雅居乐地产经营利润达到６５．３７亿元，同比增长了４４．６９％，５４．５７亿元的净利润在大陆在港上市房地产公司中一路领先；建业地产的净利润增长速度引人注目，２００８年归属于权益持有人的净利润为６．５３亿元，较２００７年的１．６５亿元出现了２９５．９７％的飞速增长。

（３）２００９中国大陆在港上市房地产公司价值ＴＯＰ１０

２００９大陆在港上市公司价值ＴＯＰ１０企业中，除了中国海外发展、富力地产、碧桂园、合生创展等企业再次入围外，华润置地、建业地产也因良好的价值成为价值ＴＯＰ１０企业。大陆在港上市房地产公司价值ＴＯＰ１０在盈利能力、成长能力、管理效率、财务稳健性和资本市场表现等方面表现突出，具有业绩良好、经营风险相对较低等特点，可望为者继续带来可靠。以２００８年每股（ＥＰＳ）和净资产率（ＲＯＥ）为例，价值ＴＯＰ１０企业分别为０．５６元和１２．８４％，而同期大陆在港上市房地产公司这两项指标的均值分别为０．３１元和８．０１％，显著低于价值ＴＯＰ１０的水平。

四、２００９中国房地产财务稳健性上市公司

稳健的财务结构、合理的和资金使用计划是保障房地产公司顺利渡过行业调整期的重要因素。在上市公司整体资金压力加大的情况下，２００８年仍有部分企业财务状况表现出较强的稳健性，资金运营状况良好，其中包括万科、中国海外发展、招商地产、金融街、福星股份等，上述企业的资产负债率均值为５５．８７％，净负债率均值为２５．３８％，流动比率均值为２．３４，资本结构稳健性较强。２００８年７月，福星股份增发融资１２．５１亿元，保证了多个项目的顺利开发，并大幅改善企业资金状况，２００８年末总资产负债率为５０．３１％。鑫苑置业作为家在美国纽交所上市的中国房地产开发企业，２００８年企业总资产负债率为５７．４６％，流动比率为２．４０，打通国际资本融资渠道后，企业具有较强的资金实力和抗风险性。

在２００８年国民经济增长放缓和房地产市场深入调整的复杂环境下，中国房地产上市公司整体规模保持了一定的增长，但盈利能力和成长能力明显减弱，资金压力增加，运营风险提高。在弱市中积极调整经营发展战略，实施更为稳健合理的投融资计划和措施是保障房地产上市公司顺利渡过行业调整期的重要因素。在调整格局中，房地产上市公司面临风险与机遇并存的挑战，研究组仍看好行业龙头企业的发展，且预计２００９年行业的整合将进一步加剧。相信房地产企业在经历本轮理性调整与优胜劣汰后，整体综合实力和内部经营管理能力将有所提升，从而引导行业的长期健康良性发展。