2011中国房地产上市公司研究成果发布会暨中国房地产投融资大会于2011年6月1日在北京召开，大会旨在发布中国房地上市公司研究的成果；解析2011宏观经济形势、中国证券市场的发展趋势及对房地产市场的影响；探讨在新的金融形势下，房地产上市公司如何利用证券资本市场实现有效融资，扩大企业规模，引领房地产行业的良性循环和健康发展。［2011中国房地产上市公司研究成果发布会专题］

民生证券首席经济学家滕泰先生在会上解读当前经济形势下物价和资产价格走势。

民生证券首席经济学家滕泰先生发言

［滕泰］：大家下午好，很感谢这个会议主办方的邀请，我主要和大家交流三个问题，个还是通胀形式，当前的通胀会不会达到的程度。第二个未来的货币政策会不会进一步紧缩，在这两个判断下我们来讨论未来的物价和房价包括股市的走势会怎样。

首先看个问题对于通胀的判断，很多人担心通胀会，主要基于这么几个原因，个中国的劳动力工资的价格上涨，是一个长期趋势。可能未来5到10年都要保持每年13%到15%这么一个平均工资的上涨幅度，这种冲击下企业的成本会推动产品价格的上涨。

第二个担心就是以原油铁矿石为代表的大宗原材料的价格上涨会推动物价的上涨，以达到的程度。第三就是就是担心超发的货币怎么表现，这三个担心我认为都是有道理的，确实无论是工资价格的上涨，原材料价格的上涨，还是超发的货币最终都要体现在物价上。但是经过科学的量化分析以后，我们会发现这三个方面的影响都没有传说中的那么大。比如说工资价格的影响，我们调研了三个不同类型的企业，一个是处于深圳的一个加工制造业企业，这家企业过去5年里面，每年的工人工资平均涨幅20%，但是他的产品一点都没有。

另外一家是一家北京的批发零售的服务企业，他是做卫生纸，类似这种卫生用品的加工加销售，他的5年前，2005年工作的平均工资搞运输这些一般的工资不到一千块钱，现在将近三千块钱，但是他卖的产品价格一点没有。

第三个就是我们自己所处的行业，5年来不管是分析师还是各个岗位的员工的工资，涨的倍比刚才那两个行业都多，不止一倍，也不知两倍，但是我们的产品下降了60%，什么是我们的产品价格，就是做股票的，从5年前的千分之2点几，跌到现在万分之八以下。为什么会出现这种现象，工人工资价格的上涨是不是会等比例的传到物价上，结论是否定的。因为在这个传导过程当中要经过劳动力生产率提高的对冲，可能还有市场规模的扩大。比如说中国证券业，05年低点的时候，日均交易量几十亿，现在上千亿，这两天几百亿都是少的。这个市场规模的扩大，以及企业的利润弹性，流通环节的利润弹性，还有价格成本的传导系数等等这方面的影响。综合考虑这几个方面以后，我们计算出来的结果是什么呢，假定每年中国工人的工资平均上涨15%的话，对CPI的影响终止是1.94%，这个1.94是小还是大，首先比传说中小，但其次也不小。如果每年CPI上涨是4%的话，仅仅来自劳动力的一方面，就接近于贡献了50%的物价上涨压力。这是来自于劳动力方面的。

对于原材料的上涨，如果我们不加分析的话，舆论影响也是有很大的误导性，比如说石油价格上涨，从5、6年的十个美元一桶，到现在一百美元一桶的价格，按说摆在我面前的话筒和电脑都是原油里面出来的，他应该价格翻几倍了，但是他们都没有。大部分化工产品都没有，累计十年化工中下游产品的，累计的增长率是37%，摊到每年的符合增长率基本上可以忽略不计了。那么我们看到铁矿石的价格翻好几倍，但是你们自己开的汽车还在跌价，铜的价格翻了大概八倍了，空调没有。这就是原材料价格上涨对物价的影响，有没有影响，的确有影响，但是有同样要经过刚才我说的四从，过率。劳动生产率的提高等等。

所不同的是什么，制造业的产业链往往会很长，比如说原油价格涨了10%，如果化工企业有十个产业链，每个产业链的企业的劳动生产率提高1%就可以吸收掉全部的物价生产压力。经过这四从吸收以后，原油价格上涨对CPI的推动是什么呢，我们计算的结果是如果原油价格涨30美元一桶，对中国CPI的推动最终的影响是60%。如果每年假设原油价格涨十美元对CPI的影响只有0.2%，这就是最终计算的一个结果。小也不小，但是不加分析舆论乱传的，想象的那个小要一些。

至于货币对物价的影响也有严重的误导，最近十年以来中国的货币流向已经发生了巨大的变化，不仅仅实体经济需要货币，巨大的房地产市场也需要货币交易来支撑。股票市场扩张了若干倍也需要吸纳一定的货币，此外市场、期货市场，金融衍生品市场都需要货币支撑。这么多的市场吸纳货币你不能简单的用以前的M2余额跟GDP算的比重，就说中国超发了货币。去年有一个媒体所发的舆论上造成了很大的误导。中国的2010年的货币超发48万亿，我问一个简单的问题，如果他说的是正确的，2010年超发48万亿，2009年超发了多少呢，减去2010年当年新增的7.95万亿的货币信贷，2009年就超发了40万亿。但是2009年中国GPI和CPI都是负的通缩。所以这样简单的计算都是错误的。

中国的货币对物价有没有影响，是有影响的，但这个影响要经过刚才我说的四重吸收，过去十年来中国的房地产净吸纳了8.9万亿的货币，不包括今年上半年。中国的股票市场净吸纳的货币是9.6万亿，此外还有十四五万亿被银行给冻起来了，通过法定存款准备金还有央票，加上央票的将近20万亿。所以考虑到资产市场的吸收，资本市场的吸收，央行回笼的吸收，还有在银行没有贷出去的货币。真正的27万亿也好，按广义货币82万亿也好，跑到实体经济里面只有不到一半。真正跑到实体经济里面的货币跟我们的GDP对比，才是真正对物价影响的货币，这个指标叫什么，这个叫单位GDP货币供应量。民生证券所计算的单位GDP货币供应量，大概是物价的两年的领先指标，从领先两年先行的指标来看，从来自于货币方面对于物价的压力，2011年要小于2010年。  这个指标不仅从我们这个指标体系来看，从M2，M1的领先指标也可以看到。通常来讲单位GDP货币供应量领先物价指数两年，而M1大概领先物价指数10个月左右。去年1季度中国的M1已经见底回笼，到现在处于历史低位。

这就意味着，从那个时候算到现在，到现在5、6月份中国的CPI出现一个向下的状态。我觉得中国的通胀是有以上三个方面长期的影响，但是这三个长期因素都被夸大了。中国的通胀最本质的因素还是实体通胀。我们可以做一个简单的推测，现在的食品在CPI权重里面大概占了31%，但是在80年代末，食品占了中国CPI的权重超过50%，大概55%左右。如果假定中国的CPI权重没有调整，还按那个时候的CPI的权重来看的话，现在我们的物价指数已经在8%以上了。假定如果我们的CPI再做一个假设，食品里面占CPI的权重不是31%，而是像美国一样10%左右。那中国现在的物价指数还在3%以下。我们假设的目的不是说我们的CPI的权重不对，我们这个是正确的，反映中国的消费比重。

但是说明一个什么状况呢，CPI的高也好，低也好，就是食品价格造成的，因为食品价格占的权重过大。所以过去十年来中国的CPI的波动大部分每一轮都是食品波动，就像07年一样，那是猪肉通胀，今年是蔬菜加粮食通胀。对这种食品通胀用总量的货币政策去应对到底对不对，这个是值得探讨。货币的紧缩能不能加快粮食的生长周期，能加快蔬菜的生长周期，能不能加快猪肉的生长周期，如果不能加快的话就不能增加供给，需求更不能减少，因为食品的需求是刚性的。这就是为什么2008年中国的货币政策踩刹车，踩过头的主要原因。

我们知道在2008年5月12号大地震，到6月中国还在最后一次加存款准备金，然后迅速把中国经济带入通货紧缩，那是最快最短的硬着陆。现在我们要不要重复同样的故事，这就是我要讲的下一个问题。在当前状况下总量调控的货币政策会怎么走。

总量调控政策无非就这几个方面，包括利率，存款准备金率、央票等等，利率会不会进一步的加刚才那位先生讲的好，中国的利率达到10%左右才是真正的有效，如果想想一下从现在百分之5点几，6点几，如果真把利率干到10%的话，中国经济肯定死定了。但是如果不加到10%的话，这个利率加到0.25，再加0.5，加再1%，对抑制通胀是没有用的。为什么呢？加利率抑制通胀一个基本的假设，咱们西方的教科书大家都这么抄过来来制定中国的货币政策，加息能够抑制，降低，降低信贷。其次加息能够抑制消费，增加储蓄。然后这个下来了，消费下来了总需求就下来了，所以CPI就下来了，这是加息能够抑制通胀的逻辑，基本的逻辑。

但在中国你看加了这些利息，加了四次了，能够抑制吗，我们前四个月的固定资产率超过25%，一点都没有下来高速增长。如果你是一个企业，是不是加了几次利息给你贷款就不贷了呢。我敢肯定有关部门把信贷额度管理放开的话，管你利息加一个点，加两个点，8万亿，10万亿信贷都贷得出去。什么意思呢？在利率真正市场化之前，没有走到真正利率市场化之前，这个加一点小幅度的加息，对企业的信贷，商业银行的信贷商业银行信贷对商业银行的是没有用的。对抑制消费也是没有用的，中国居民的话，消费信贷占到总消费里面的5%都不到。这个跟美国和欧洲不一样，美国一加息就下来了，老百姓的消费就下来了，中国加了半天息，你看消费都没有反映，居民对利率不敏感，企业对利率不敏感，那加息有什么用。所以加息能够抑制通胀在中国从来都是一个传说，20年来从来没有实现过，90年代那个时候也是一样，把利息加到两位数以后，通胀也没有下来。03年、07年两次调利息，不调的时候通胀还上的慢一点，一调通胀就往上跑，没有见到实效，只在教科书里见过，在欧洲美国见过，在中国从来没有实现过。因为加息没有降低总需求，他有两个负作用，个在当前的汇率体制下加息能够吸引热钱流入。你看加了四次息后，一季度前三个月中国的贸易是逆差，但是外汇储备增加了一千个亿，怎么进来的，各种渠道进来的。

民币和美元的息差提高了一个百分点，所以更多的热钱，原本是希望起到紧缩的良好结果，结果紧缩没有紧缩成，热钱就进来了，反而进一步推高了通胀。加息的第二个作用比这个还立竿见影，是什么呢，增加企业的财务成本，48万亿的信贷总额里面有40万亿是贷给企业的，加了四次，加了一个百分点，加了四千亿的财务成本，这四千亿的成本是什么概念，相当于原油价格涨了20%对中国企业成本的影响。就是这么结果，但是加息也不能完全不加，有一个好处，可以补偿居民储蓄的负利率只有这么一个积极作用，其他的没有。

要不要进一步加息就值得探讨，所以我在4月份就提出来，年初的时候我们预测今年加两次，4月份的时候我说不要在加息了，上一轮的CPI的高点是8.7、8.9。中国的一年的定期存款利率加到4，这一轮到现在是5点几，要不要加到3.5加到4。08年踩刹车肯定是踩过头了，到现在这一轮抑制通胀可能正合适，如果再往前迈步，有可能重蹈08年的覆辙。

第二工具就是存款准备金率要不要一路加上去，现在加到20了，还会不会提高。我觉得这个是没有办法的事情，因为在当前的物价和控制房价的形势下，不能从货币方面增加新的因素，怎么办呢，每年，每个月进来四五百亿的美元的热钱。举例子来讲，进来五百亿美元的钱，我们央行必须发3300亿的人民币买下来，因为最终谁手里也不拿美元，全卖给央行了，要维持汇率稳定就得收购，要么汇率就。那你发了3300亿的基础货币不会推高房价，推高物价，没有办法只能把它拿回来，用什么办法拿回来了，一个是加发央票，一个是加存款准备金。发3300亿的央票正好把它拿回来，加0.5个点的存款准备金也正好把它拿回来，这两个用一个。这个央票的规模是越来越大，前两天三年期的央票还停发了，还不好弄，利率太高了，资金太紧张。就只能提高存款准备金了。

所以说提高不提高存款准备金，现在不由中国政府说了算了，只要有外汇流入就得提，完全被动，进来500亿热钱就得提一次，按照前两年的外汇储备增长速度，我们增加五千亿外汇储备怎么办，还得加十次存款准备金，那不就把中国经济搞死了。所以最终的出路中国在保汇率，和内部均衡之间必须做一个选择。到底是人民币汇率稳定重要还是整个中国经济内部均衡重要。到底是哪些出口企业重要，还是14亿消费者重要。中国人都想的高尚，一的话出口企业怎么不行了，不行了关你什么事。首先了以后作为消费者进口买的东西了，如果是富人出国旅游的话钱也更值钱了。那么支持出口的意义在哪里，首先在于解决就业对中国而言，因为这些出口企业赚不了什么钱，没有什么利润，赚的外汇储备天天贬值。所以出口的意义就在于解决就业，过去十年来楼继靠出口企业吸纳了一到两个亿的农村剩余劳动力，这是的意义。现在是什么概念，现在是民工荒， 5年前支持出口的话是鼓励就业，现在再鼓励出口就是制造民工荒。那么时过境迁老的吸引外资政策还对不对，90年代我们叫鼓励外资，FDI，现在中国是全球的外汇储备国，全球的储蓄国，我们是资本的，你还要不要吸引FDI，那时候鼓励出口因为就业，现在民工荒了，还要不要鼓励出口，这个都是时代变了以后，要么就是前人的政策永远正确，要么就是我们缺少变化的勇气。所以说如果谈到短期的话，要么存款准备金还得加，要么人民的汇率一定会加速。中国是大国经济，跟新加坡、香港这种的小国经济或者是城市经济是不一样的。大国经济用巨大的内部经济释放的代价，承担一个外部均衡的成本这样是不对的。用牺牲整体经济的利益去保护一个出口国的利益也是得不偿失的。所以这是我对未来的预测。

加息可能要慎重，加存款准备金可能被迫还给加一点，否则会大幅度，这两个两害相全取其轻，也不好，但是没办法逼到现在，不能把这个矛盾往回弄。在这种情况下我们预测一下中国的物价和资产价格。我们认为如果按照我前面的逻辑，长期因素确实存在没那么大，比如说劳动力每年推动1.94，石油价格原材料推动0.2%0.3，加息弄个百分之零点几。2.5到3的长期通胀恐怕是难以避免了。也就是说未来5到10年再指望中国的CPI回到3以下，不可能了。但是高到5、6，长期上去也不会，因为M1有拐点了，单位GDP会不会亮，已经提前两年往下走了。所以我们认为适度通胀要忍受，要提高对通胀的忍受能力，不要那么恐惧。那么紧缩的政策要慎重。我们预测全年CPI控制在4%左右还是可以实现的。尤其蔬菜价值4月份已经下来了，粮食价格大概在7月份可能往下走，猪肉价格乐观一点9月份，悲观一点的话到年底也差不多了。所以下半年保持稳定，因为这个粮食也好，猪肉也好，在经济学里面叫蛛网膜型，反正价格一上去，老百姓拼命多种多养，然后下一期会自然下来在这个中间着急也没有用。

在这种情况下，股市怎么样，我们认为中国股市已经下跌了差不多四年了，虽然有的时候利空和紧缩的信息，每一次货币政策总量的政策，我们叫打脱靶，物价房价、股市、中小企业，冲着房地产开一抢把股市打下来了，打错了，然后冲着物价打下来了，把中小企业搞的没钱了。这是什么原因，只重视货币总量控制，没重视货币流向控制。房地产这个领域股市中小企业国有大中型企业，他们对资金的可得性，吸引力、刚性是不一样的。有些部门得到资金很容易，比如国有大中型企业，有些部门比如房地产得到资金以前也很容易，因为那个资产是好抵押的信贷很容易得到。就算以后政策控制不容易得到资金了，但是资金刚性还在那里挤不出来。然后不同的市场的吸引力是不一样的，比如说股市在风险没有逆转的情况下就没有吸引力没有吸引力的情况下，一掐总量资金把股市的钱搞没了。

 未来这个资金怎么样，我们认为首先单位GDP货币供应量已经在逐年往下了。实体经济里面的通胀压力是可控的，房地产，按前4个月的趋势来预测，我们预测今年的资净流入还有2.55万亿。去年净流入中国房地产资金是2.42万亿。房地产的资金流入指标也是一个领先指标，领先房价一年，按照这个预测的话，中国今年的房价还会上涨，全年的房价指数大概会上涨2.04%，明年大概会上涨0.37%。在2013年可能会比较往下走，所以调控的话应该说，如果真的按照我们这个预测的话，目标已经实现了。如果说前面两个是这么一种状况，那么多的钱往哪儿去，流入股市的资金会增加。这个里面就是需要一个契机，我们预测如果货币政策进入观察期的话，按照单位流通市值货币供应量这样一个指标去看，中国的股市大概在8月份左右会迎来一个上涨的机会。谢谢大家。