2011中国房地产上市公司研究成果发布会暨中国房地产投融资大会于2011年6月1日在北京召开，大会旨在发布中国房地上市公司研究的成果；解析2011宏观经济形势、中国证券市场的发展趋势及对房地产市场的影响；探讨在新的金融形势下，房地产上市公司如何利用证券资本市场实现有效融资，扩大企业规模，引领房地产行业的良性循环和健康发展。［2011中国房地产上市公司研究成果发布会专题］

摩根士丹利亚洲董事总经理娄刚先生在会上解析2011宏观经济形势。

摩根士丹利亚洲董事总经理娄刚先生发言

［娄刚］：感谢搜房网的邀请，我只能从宏观形势的角度来简单分享一下今年可能在宏观层面把握住的风险和基础。宏观既包括我们国内的状况，也包括国际的状况，我讲一些我认为的重点要求讲一下，至于整体的情况我就简单的略过一下，今年全球的经济增长我们的预测是在新市场的增长远远高于发达国家的增长。同样在通胀上也是新兴市场国家高于发达国家的市场，这个并不是因为物价水平的差距，而是因为消费结构的差距比较大。很多都是代表新兴市场国家食品的消费占领整个比重比较高的。

我着重讲一下通胀，通胀处在一个十字路口，大家对这方面的观点差距比较大，一方面有一种观点认为通胀是一直下不来的，他会一路冲高。还有一种观点认为现在的拐点已经见到，很快会回落到一个比较低的水平。我们自己的一个判断，首先这个东西要从一个货币的源头来看，因为通过数粮价来看通胀其实是不科学的一种做法，粮食它虽然是CPI里很大的权重，但是无外乎也是一种商品。任何的商品的价格都是由货币总量除以商品总量来解释的，这对一个经济总量来讲是一个不变的规律。当你的货币总量投放过高的时候，价格是一定要上涨的，如果你的资产总量没有同步的增长，你的价格就会上涨。所以说从某种意义上来讲，粮价过高，或者能源价格过高，是通胀的结果，它不是通胀的原因，是一种表象，是我们量出来体温计的温度，而不是感染的病菌。如果说从源头上来讲，通胀的源头应该找货币，或者去找商品，或者是资产的供应链出的问题，必须从这两个角度找原因。那么中国显然是没有这种商品或者资产供应的问题，显然是货币的问题。

如果从货币趋势上来看，其实整体的货币趋势的领先指标在去年的年底或者今年年初已经见顶了，已经进入到一个正常化，而且迅速回到一个正常化的水平。现在我们可以看到在过去的大概半年里面，我们的CPI和货币的趋势是反着走的。货币的领先指标是往下落，它的增速在迅速的下降，但是CPI还是一路冲高。这个里面有一定的商品供应的问题，尤其是油价在同期上涨，还有很多境外境内的自然灾害，导致粮价短期内的上涨。我们觉得这是一种短期波动的背离，而不是一种趋势，不可能出现货币和CPI的趋势长期背离的这样一种结果。所以我们觉得从货币的它本身决定的趋势线上来讲，今年下半年CPI继续走高的趋势是低的。而且从国际的状况来讲，似乎也不太支持这样一种观点。尤其是说从我们看现在美国和欧洲的经济状况来讲，似乎不像我们原来预想的那么好，油价在上半年一度冲高120美元一桶以上，现在也回落后到100美元左右。这里面明显反映了市场对欧美经济本身复苏的一波三折的这样一种预期。基于这样一种预期的话，如果油价稳定在一百到120美元的区间里面，甚至还不排除他会跌串一百美元的概率。如果在这个区间里面的话，考虑到去年相对比较高的基数效应，我们感觉下半年通胀继续走高的效率还是比较低的，这是我们要给大家分享的。

第二个我们已经告别了宽松的货币环境这是毫无疑问的，对这个问题比较辩证的看，因为说有一种观点说现在还没有到紧缩的一个状况。其实中国现在民意的利率水平已经不是很重要的，因为我们在最近的一个货币周期里面也伴随着银行利率自身的改革，商业银行其实从上一个货币周期的跌落的时候已经允许他自由对利率进行定价，现在是保底，但是不封顶的。商业银行对客户收取的利润是保底不封顶的。所以一开始出现这个机制，银行对灵活使用利率的，由于他以前的惯性还没有完全的用起来，但是当走完了完整的周期以后，从05年到现在银行在对利率的灵活定价上是越来越有经验。到了现在这个货币周期的启动的时候，我们已经明显的看到中国现在的利率模式已经迅速向市场化靠拢。央行给的标准利率其实对企业来讲意义是不大的，现在这个6.31是没有几家企业拿到这个利息水平的。企业真实的融资成本已经远远高于这个水平，中国的利率环境已经走向了一个，或者进入到了一个由量定价的年代有一个指导利率但是因为总体的信贷额度的约束，导致了银行实际上已经在加息了。我们现在不是在政变说中国有没有进入到高利率的时代，或者紧缩周期，其实这个紧缩周期，我觉得已经深入福地的感觉，已经进入到一个高利率的时代。这是一个角度。

另外一个角度我认为这是健康的，我长期持有一种观点，中国的因为它的债务融资成本过低，导致了资产价格过高，和盲目的产能扩张，导致了大量的资本配制的浪费。其实我觉得未来的几年我们应该把这种相对高的融资成本作为一种常态作为企业来讲应该把相对比较高的债务融资成本作为生存的常态来做打算，而不是说现在暂时银行给我加了这些利息以后还会调下来了。我告诉你在一个正常的经济发展的形态里面，如果市场的利率定价是有效的话，通常来讲民意GDP对等一年贷款利率，这是一个中期的货币政策，如果你拉一条10年的曲线来看，大概十年增长的GDP的平均值等于十年期平均的一年期的贷款利率，在发达经济区里面都有这样的概念。是美国正常的一年期贷款利率在2%，他的经济增长速度也在2%左右。中国的民意经济增长速度在百分之十几，利率长期被压在7%以下，这个显然是人为的，有一种天然的扩张冲动。企业在这个环境里面不想借钱就是傻瓜。当你把这个利率水平它的均线提到一个民意GDP增长均速水平的时候，我们叫一个中性利率。在这个利率水平的话，只有聪明的企业家，只有能够取得超额的企业家，他才敢拿贷款，这是一个比较合理的资产配制环境。所以我觉得从这一点上来讲，其实不是一个单纯的周期性的变化，这里面有结构性的变化，中国的利率这次可能冲上去，我觉得就不一定再回来。除非我们以后的经济增长回到了5%左右的一个均速增长，如果我们还保持在10%，或者8%到10%的区间里面，我们的常态利率水平实际的利率水平应该在接近10%左右，这个是比较符合中国现在要宏观调控经济转型控制通胀这样一种长期的一个任务的大的环境，所以比较高的融资成本我们的企业一定要做好长期的一个打算。

因为日本的这个状况，现在也比较重要，它的危机还没有过去我们简单讲一下日本的影响，日本的影响其实不会那么大，但是它把全球的整体的经济增长的大概会拉掉0.5%左右。它本身的低可能会在第三季度，也就是说在接下来的时间是日本经济最差的时候。我们估计可以在第四季度日本的经济会出现一个V型的复苏，主要是由拉动的。对中国的影响其实是相当微小的，算上中国香港对日本出口的比例和大陆加在一块的话，也不超过10%的口径，应该说对中国整体的影响比较小。但是有一点，日本是一个在他的重建也好，包括核电站的事故也好，可能对能源方面造成短期通胀性的影响。我个人认为这不是成为一种长期的趋势。日本地震或者能源缺口，不足以造成长期推高油价的趋势，所以对这个没有过度的忧虑。整体来讲他对的影响还是通缩性的。

美国的状况就是比较有意思，我们首先是看到他的增长出现了相对比较可持续的一些迹象，从各方面的领先指标也好，都取得一个比较喜人的状态。但是他的就业速度一直是一波三折，也就是说好几个月，大家刚觉得这个事没有问题，油价刚开始涨，他的就业数据又开始问题，零售又开始出问题。这反映美国的经济虚火比较旺的状态，现在这种所谓的复苏是靠打激素打出来了，靠打强行针，这个病人暂时被抢救过来了，但是不能指望他跑。我们感觉整个欧美经济面临的困难是一个结构性的困难，在未来的十年的话都会增长，这个可能需要通过全球性的一个战略转移来解决，最后解决这个问题。他们认为这个问题不是短期的问题，所以单单以美国经济加速然后来看中国的资产，或者新兴市场的一个周期已经结束，尤其说按照现在股市的估值来讲，中国的估值比美国还要低，我觉得这是严重不合理。

就像我刚才说了主权性危机还在蔓延，这个给大家打一个架构的话，其实我不认为说欧洲也好，情况有一定的稳定，包括美国经济只复苏我们就可以回到金融危机那种日子，我觉得主权债务危机，美国和欧洲的区别就是他成功的把一场私有部门的金融危机转化成主权债务危机，他用一个危机换了另外一个危机。欧洲的差别就是他直接进入主权债务危机没有产生过多的私有部门的信贷危机，这是他们俩的区别。但是整体的失衡，整体的主权性危机继续的蔓延似乎没有什么可以去阻挡的，这是一个长期的问题。我个人认为这个问题只能通过新兴市场的逐渐崛起，最后出现新兴的超主权货币，超主权信用，以及超主权的货币政策的出现，以及超主权的金融，现在可能是一个长期的国际上的一个大的趋势。但是从目前上来讲，我们还是要停留在目前一个旧的制度里面，向新的制度转变。在五大货币区里面，其实现在货币极度的扩张，似乎没有什么东西可以去阻挡它。所以我们不认为说美国可以很快进入到一个几何的周期。

我们再举一个例子，我们看一下欧洲的状态，也是挺吓人的，我们看右边的图，如果按照欧元区政府的净资产来讲，他占GDP的比重，全部在零以下。欧元区的政府有一个算一个，全是负资产。负责按照净负债的水平来讲，其实也是比较吓人的，大部分的国家都是需要通过新增加负债来稳定目前自己的债务状况。如果没有新的注入的话，恐怕他的债务状况就会恶化。这里面其实包括了很多的发达国家在里面，情况还是比较危机的状况。

中国在这场游戏里面，我们其实被逼着也发了很多的货币，在这里中国其实也有一个金融泡沫和资产泡沫的风险，尤其前一两年在房地产领域显现的比较多。但是从另外一个角度来讲，我们也不能单单说，因为现在学界有一种观点说，因为中国M2这么多，这个就是中国资产泡沫的源头，我们不需要这么高的增长。但是我要替中国的M2说一句话，其实我们还需要这么高的货币增长的。因为有一个现实就是我们的金融体系的落后，我们直接融资很少，我们换句话说，企业要发展就得银行，银行一给贷款马上变成M2了，如果在发达市场直接融资，是不产生新的货币的。从这个角度上来讲，我们的M2增长这么高，跟我们的融资效率很低是有关系的。因为你用了太多的间接融资，你用了银行的程序效应，就会产生新的货币。从这个角度来讲也不能完全把中国的M2定义成资产泡沫，更重要的是要学习资产泡沫的经验。

我们看了一下日本的资产泡沫他产生的经验，他最后对他经济上这么大的冲击，其实他放纵资产泡沫是一个原因，而不是说他的本币是一个错误。日本在本币是做的对的，但是在本币之前他抗拒过度，最后一撒手一下就不管了，广场协议以后基本上允许，过去每年百分之几十的速度，迅速催生了一个资产泡沫。然后因为有了资产泡沫就会有虚假财富，虚假购买力，虚假繁荣，当你资产泡沫这个游戏没有办法持续的话，一个岛国经济根本没有办法持续的话最后就会爆破，摧毁大量的产业资本，把日本带入了所谓的迷失的20年，这是一个很重要的经验。

我们觉得当时日本出现资产泡沫他的错误就是没有坚决的一场以政策为根本，举国金融化，举国政权化，举国资产化，完全代表虚拟经济。它的城市化的进程已经停滞了在产业资产泡沫中。这个中国必须要学习这个经验，我们要坚决的继续指导资产，你有这么大的货币供应量，中国没有办法解决全球货币大的环境这种，我们继续要制造资产，你不制造资产的话你一定有泡沫。所以在整个城市化，证券化，以及允许资本外流上一定要有作为，这样我们才能控制资产泡沫，而不是单单拿住M2就不会有资产泡沫，我告诉你自己拿住M2，以后资金的流入没有办法控制，现在中国好在还有城市化，还有很多资产证券化的空间可以稀释这些流动性，我们要在这方面多多的做一些工作，在这里其实还是市场的供需决定的，我觉得中国房价高，你就让他造房子，他要就给他，可能房价也不会那么高，不会担心市场的定价能力，你让他随便买，你让发展商随便造，你看房价能涨到那儿，就是当中有了这么多的环节，开发一个房子变成这么难的事情，我觉得才搞得我们房价很难控制，这是我自己的一个观点。

未来十年我们如何考虑资产的配制，可能在座的有很多公司老总也在考虑这个问题，我们有几点，一个就是你主要的配制，要在新兴市场，不应该在发达国家，我们不回避美元，但是我们要回避在发达国家，尤其他固定类产品的，因为美元只是一个结算符号，你用美元到巴西，到印度，到中国，最后分享的还是当地的经济增长的成果，只是用哪个货币结算而已，这个是个我们的一个结论。

第二应该尽量向风险资产这一面来靠拢，我不是说买这个垃圾债权，很高的风险。我的意思就是说从股和债的选择来讲，不要尽量回避所谓的规定，看上去越安全的东西越安全。因为我们要假设未来十年的通胀几乎是在全球是一个大的趋势。你未来十年要考虑到个敌人是通胀，是货币超发，能够打赢货币超发长期战胜通胀，那么如果你拿了一个峰顶的率，你在起点上就已经输了，尽量向股权去靠拢，而不是向债券去靠拢，不管在中国还是在发达国家，还是在新兴市场，这是一个未来十年长期的这样一个思路。后面这两张东西，因为很多人都讲中国资产泡沫，我们也做了一定的研究，仅供大家参考，真正的资产泡沫长的什么样，日本在80年代后期的时候，他们房地产资产泡沫他的房地产总价值占GDP才630%，这是1989年我们在日本采样的结果，香港97年的时候，这里面是我们的房地产，包括商业地产，香港在97的时候是550%，今天大概是500%  ，也有点样子，有点泡沫的样子。美国就是在金融危机之前，08年之前点在250%，中国大陆的前十大城市，有点像，230%。但是整个中国大陆的平均水平是在150%左右，我们觉得中国敢说有局部泡沫。如果说全面出现房地产资产泡沫化从这个指标上来讲，我们就说。而且这个指标是比较科学一点，单单用负担比率是不的，负担比率可以隐藏很多的东西。从经济的角度来讲，一个平均的居民不能负担，并不等于说这个市场不能负担，因为如果他的财富集中在，能负担那部分的人手里，从市场的角度来讲是没有问题，可能有社会问题。

还有就是如果从资产价格周期上来讲，我们大概处在一个什么样的位置，中国的生产价格周期和以前见过泡沫化的价格周期来讲，我们现在只能说有资产泡沫化的风险，完全不能下这个结论说我们已经进入到资产泡沫化的时代，这个只是我们一家之言，仅供大家参考，感谢。谢谢。