向松祚:从货币供应量看房地产价格

2010-06-03 11:49:00 房天下产业网 来源:产业网

2010年6月3日上午9点,由国务院发展研究企业研究所、房地产研究所和中指研究院主办的“2010中国房地产上市公司研究成果发布会暨中国房地产投融资大会”在北京金融街国际会议隆重召开。

本次发布会上,中指研究院首发2010中国房地产上市公司研究的成果,现场多位重量级解析2010宏观经济形势;中国房地产上市公司如何能够把握机遇,获得资金支持;新政对房地产市场影响分析,房地产上市公司如何应对。并邀请与会嘉宾共同探讨在新的金融形势下,中国房地产上市公司的投融资策略,旨在通过对话,传递动态,搭建交流平台。

【点击进入专题:2010中国房地产上市公司研究成果发布会

人学国际货币研究所副所长 向松祚

以下为人学国际货币研究所副所长向松祚现场发言:

今天我想借这个机会表达四个基本的观点,供各位房地产公司老总,是研究指数的朋友来参考。

个观点,建议中国人民银行,货币政策的执行者把房地产以及其他的资产价格纳入到我们物价水平指数里面,作为货币政策监控的一个核心的变量。

为什么要讲这个话题呢?我想这是全整个货币政策的一个基本的趋势。尽管现在包括美国,包括欧洲,包括英国在内,还没有正式的采取这么一个指数,采取这么一个把资产价格也放到物价指数里面这么一个指数,但是我个人的推测,根据我最近去欧洲,去美国多次开会跟他们交流的经验,和他们的议论,我想不出五年,上一定有一些银行,是美联储,大家知道美联储现在正在考虑把资产价格,如何纳入到我们物价指数的这个里面去。

美联储主席波兰克研究资产价格泡沫在全是有名的,应该是最有名的几位之一。其实他讲过在很多场合,说如果货币政策不能解决资产价格泡沫的问题,我们货币政策可能会有很大失误。

这次金融危机,最核心的原因大家知道,其实是房地产的泡沫引起的。这次在中国我想2009年房地产发展,中国房地产从2009年到今年一季度我个人认为有严重的泡沫的。根据高盛的测算,高盛在今年的四月初发布一个报告,它用的是一个美国指标体系,我相信我们指数研究院的朋友是不是注意到这个报告,它说我们如果把2009年中国房地产的价格纳入到CPI里面去,我们中国2009年CPI不是我们国家统计局所发布的只有1.4%,而是多少呢?而是13.2%。13.2%意味着我们远远是恶性的通胀了。

现在在经济学理论上是一个大的问题,如何把资产价格,是房地产价格甚至股票的价格纳入到我们的物价指数里面去,而且作为货币政策监控的一个指标。我想这是一个重大的问题,指数研究院如果有兴趣,我愿意跟你们合资,我这个国家货币研究所跟你们合作,大家来设计一个指标体系,以供以后的人民银行或者货币政策的其他的相关的部门能够作为一个重要的一个参考的单位。

我所知道的英格兰银行,大家知道现在英国货币政策面临很大的麻烦,它的财政政策面临大的麻烦,英国在本世纪初十年,也是经历过严重的资产价格的泡沫,房地产价格泡沫,包括英国,包括西班牙,包括爱尔兰,包括法国都是经历过严重的资产价格的泡沫,现在这些国家的银行都在考虑如何首先把房地产的价格纳入到货币政策的监控指标里面去。英国的前财长,领导一个小组,就是设计这个指标。通过一系列的研究如何把房地产价格涨幅纳入到我们通常所讲的CPI里面去。

这里有一个核心的问题,我们CPI到底衡量的是什么?为什么我们要一个CPI?最近大家注意到国家统计局发布CPI以后很多老百姓,可以说是的反感,为什么?他们认为CPI完全没有衡量物价上涨的幅度。为什么老百姓切身的感受与官方所发布的数据有这么大的差距呢?我想我们经济学者应该深入思考这个问题,当然国家统计局发表文章说是反映了物价上涨的幅度。我不同意这个观点,从根本的理论问题上来讲,特殊、是物价指数衡量什么呢?物价指数所衡量的是生活水平在不变的条件下,你所支付的代价是不是上升了。

大家知道指数衡量的办法是用效用来衡量,就是同样的效用我在今天使用十单位的效用我所支付的代价是十个单位,到明年以后我享受同样十单位的效用如果变成十二个单位,物价上涨水平就上升了20%,如果享受同样十单位的效用,明年支付的代价下降了9%,我的物价指数就下降了。

效用在经济学上很难衡量,所以大家就采取了一个变通的办法,这个就是现在物价指数不包含资产价格,尤其不包含房地产这个价格指数,但是房地产在全很多个人支出比例占的很大,是在中国,中国房地产价格急剧上涨,很多老百姓不得不削减其他的开支,其实他的生活的成本在大幅度的上升,我们的CPI根本反映不出来。所以我想这是个大的问题,在我们今天发布房地产成果,我想把这个问题再次提出来,供大家思考,尤其我们指数研究院各位朋友去思考。我们应该发布这样的来衡量,把房地产指数来纳入到物价指数来,来衡量物价上涨的幅度。

这是要讲的个观点,步先把房地产价格纳入进去,第二个再把股票价格也纳入进去。因为一个经济体系,物价上涨不仅仅是衡量这个真实经济,还必须衡量金融资产,衡量虚拟经济这一块,所以这是我今天想表达的个基本的观点,而且全现在有很多国家的银行正在研究这个事情,我相信五年之内银行会采取新的指标体系来衡量通胀,而且根据这个来制定货币政策。


我今天讲的第二个观点,就是未来我们衡量整体经济的物价上涨的幅度,是衡量整体经济的波动幅度,我们所用的指标应该不是货币供应量,应该是用信用总量,我今天向讲的第二个观点是,用信用总量代表货币供应量,来判断整体经济的走势。

这是一个重要的一个理论的问题。我们通常衡量物价水平和货币供应量之间的关系,我们所用的叫货币数量等式,货币数量公式里面它用的总量的指标是货币供应量,但是过去三十年全的经验告诉我们,用货币供应量这个指标,比如说用M0,M1,M2,现在已经到M3,用货币供应量指标来衡量整体经济的波动,来衡量物价上涨的幅度是不行的。

因为很简单,货币供应量不等于信用总量,真正决定整体经济波动,决定资产价格水平,决定真实经济价格水平不是货币量,它是信用总量。货币供应量并不等于信用总量,这是给我们提出大的问题。比如说货币供应量大家通常认为是银行可以控制的,银行通过控制基础货币供应量,控制M0,它相应的可以控制M1,M2,M3,但是银行不能像控制货币供应来控制信用总量。

我们想一想,真正影响整体经济波动,真正影响经济活动的其实不是货币供应总量,而是信用总量。所以这就给我们提出一个重大的课题,大家思考一下,为什么全现在探讨要监控全球的资金的流动?为什么要探讨要对冲基金?为什么要探讨所谓的抛空?以及各种衍生的金融工具,为什么要做这个事情?为什么美联储的前主席会提出沃尔克的法则。这个理论基础是什么?这个理论基础是因为通过这次金融危机人们深切地感受到真正影响整体经济波动的不是货币供应量。货币供应量增长之后,信用总量可以增长,也可以不增长。

如果我们研究历史,货币供应量上升,信用总量它反而可以下降,比如说在经济危机初期,三十年代大萧条大家可以看,1997年亚洲金融危机初期,或者这次危机的初期我们可以看到醒目的一个事实,就是货币供应量基础货币供应量大幅度上升的时候,信用总量可以下降。

我们知道美国从07年9月份开始,美联储就开始降息,到08年10月份开始美联储大幅度实施定量宽松货币政策,美联储货币政策急剧上升。我们知道波兰克创造了美联储历规模货币供应量扩张。大家看看同期美国信用总量是下降的。所以说货币供应量增长并不等于信用总量的增长。

货币供应上升以后,信用总量可以上升,也可以不变,也可以下降。货币供应量下降的时候,信用总量反而可以上升,也可以下降,也可以不变。也就是说这就跟我们的理论,跟我们的货币,跟我们经济学理论提出麻烦的课题,货币总量和信用总量之间到底是什么关系?这是个大问题需要我们深入思考。

在座各位可能是做宏观经济分析的人,大家看我们国家的数据一样,货币总量和信用总量和整体经济活动之间关系不一样的,信用总量和经济活动有密切关系,但是货币总量不一定。所以这个问题是很大的一个问题,我经过很多年的思考我写了两篇文章,大家有兴趣可以去看,这个文章有地方发表过。

我讲为什么要信用总量替代货币供应量?为什么要用信用总量来观察宏观经济的波动,来观察资产价格的波动?也就是说未来我们的全球银行应该发布信用总量的指标。如果我们再深入地看一下,信用的供应和需求与货币总量的供应和需求它是两个完全不同的过程,比如说企业和企业之间的借贷,银行与银行之间的同业的借贷,比如说通过衍生工具等这都是信用活动。

这些信用活动在货币供应量不变的条件下,这些信用活动可以扩张,这些全人类经济一个有趣的现象。比如说我们从这个意义上来看,股份有限公司的出现,股票市场的出现,是上市公司的出现它的一个的功能是扩张了信用。所以使得信用总量急剧的上升。

第二个我们看到一个的现象,就是凡是资产价格泡沫出现之前,无一例外的都是信用的急剧扩张,它并不一定表现为是货币总量的急剧扩张,但是它一定是信用总量的急剧扩张。所以最近格林斯潘他在自己的,他有一个小小的研究所,格林斯潘在自己研究所的杂志里写一篇文章,因为格林斯潘在反思,人们觉得是他的货币政策制造了次贷危机。他反思的结果就认为,当年盯住货币供应量,盯住利率这两个指标看来是不行。

从2001年年底到2004年美联储曾经把基准利率长期维持在1%的水平,低的一个水平。在这么低的条件下,格林斯潘盯住两个指标,一个是市场短期的利率,第二个是盯住美联储货币供应量的指标。这两个指标现在格林斯潘承认这两个指标误导了他对整体经济形势的判断。所以他没有明确讲这个话题,但是他隐含的意思是说,未来的银行,未来我们要观察整体经济的波动,我们不应该依靠货币供应总量,而应该依靠信用总量。

如何来统计这个信用总量?这是一个麻烦的事情,很多银行在研究,怎么来统计这个信用总量。以中国为例,我想中国这个例子也是明显的,2009年我们信贷的扩张接近十万个亿,但是如果我们把企业和企业之间,银行和银行之间,银行和个人之间很多,银行统计表说不能统计的信用加在一起,其实2009年信用的扩张还要大的多。所以这是造成我们房地产价格急速上升的重要原因。

也就是每次资产价格泡沫出现之前,它必定也一个信用急速扩张,但是这个急速扩张是不是有一个货币急速扩张呢?不一定。所以从货币供应量到信用总量再到经济活动的波动,我们所观察的应该是观察信用总量,所以这是我今天讲的第二个观点。


第三个观点与前面相似的,提出来跟大家共同研究,就是如何衡量资产价格的泡沫?比如说关于中国的房地产,在座的各位你们要不同意我的观点可以站起来指出我。怎么来衡量资产价格的泡沫?中国的房地产市场到底有没有泡沫?这个指标怎么衡量它,这是一个很大的问题,我想我们研究院的朋友一定思考过这个问题。

比如我们的股票市场用什么样的指标来衡量股票市场有没有泡沫,房地产价格有没有泡沫,资产市场有没有泡沫?这个泡沫的指标怎么来衡量它?我想这是大的一个麻烦,我个人认为我们可以找到一个指标体系,只是我自己找了一个指标体系,可以用一个指标体系来衡量这个经济体系有没有泡沫,就是你的金融经济,或者叫虚拟经济,可以有一套指标体系来衡量是否出现了资产价格泡沫。

在座的有做宏观分析的,我建议大家可以一起来研讨,怎么样建立一套指标体系来衡量。这里我有五大最基本的指标体系可以用来衡量经济体系是否出现资产价格泡沫,五个基本的指标,全这五个基本指标是适用的,个指标体系,就是金融资产的总量与GDP总量。如果大家看看这个指标,金融资产的总量和GDP的总量的比例,我们现在整个人类经济体系,实际上是一个泡沫经济厉害的一个经济体系,王小强先生,也是我的朋友,他写过一本书,有很多朋友看过这本书,叫《赌博新经济》,这个名字听起来虽然很耸人听闻。

七十年代以来,我告诉大家两个指标体系,全人类的经济,金融资产的总量与GDP总量的比例在1971年是多少呢?1971年只有78%。到了2008年,的数据是到2008年,全球金融资产总量与GDP总量比例到了393%。1971是78%到2008年到了393%,全球金融资产总量现在到了,根据国家货币资金组织不完全统计,因为这个统计是很困难的,不完全的统计,现在全球金融资产总量是186万亿美元。全球GDP是按照2008年的数据,其实还只有56万亿美元。所以大家看,这是衡量整体人类的指标体系,就是说泡沫经济增长的速度远远超过真实财富的增长的速度。

这一个指标体系我们就可以理解,为什么人类在过去的三十年,四十年反复的出现金融危机。所以我不太同意,我不同意我们党的十几大文件,叫要增加老百姓的财产性收入,比如说你的股票。财产性收入实际上是一种虚拟经济的收入。比如说一个房子,今天它十万,过几年涨成一个亿,这个十万到一亿之间意味着什么?我想这是一个大的问题。这个指标中国在这几年增长也是极为迅速,这个指标在全增长是最迅速的。

第二个指标,就是金融资产增长的速度和GDP增长的速度的比较。这里给我们提出一个深刻的问题,就是人类经济活动到底追求的是什么?我们如果把这个问题想清楚以后,我们就能够想清楚为什么希腊会出现主权债务危机,为什么葡萄牙,西班牙,甚至英国都有可能主权债务危机,为什么?这是大的麻烦。债台高筑,怎么通过发债?就是通过发行债券。你买了股票这些对你来说好像是财富,但是不全人类加起来,这个债券和金融资产是财富吗,它互相对冲掉了。如果编一个全地球的资产负债表加在一起大家可以看到金融资产变成零了。因为你买的股票其实也是负债,买的金融资产也是负债。

第三个指标体系,就是真实利益的水平。这个指标体系是准确的。今天中国又开始出现这个问题,中国多年出现这个问题,大家可以注意到,凡是我们国家资产价格泡沫涨的猛的时候,我们的利率一定是负的,不仅把资产价格,如果把资产价格算进来,那个利率已经负的不成样子了,如果简单用CPI来衡量我们都是负利率。全有一个普遍规律,凡是出现负利率,资产价格一定出现泡沫。我们现在还是处在负利率的水平。

就是你的名义利率减去通胀率,就是真实利率,真实利率为负就是负利率。如果一个国家经济体系出现负利率,一定出现资产价格泡沫。美联储有一个分行,这个分行做了一个详尽的研究,它测算过,全从70年代到现在开始,全是处在负利率的状态。所以全球会出现严重的资产价格的,金融资产大幅度的。

第四个指标,衡量上市公司是不是股票价格是不是有泡沫,我觉得现在的指标还是托兵的Q值,托兵是诺贝尔得出发明的一个指标,他也因此得这个奖的。托兵的Q值是指这个公司的市值和这个公司整个资产的重置成本的比例,这个其实可以算出来。

第五个指标是失业率。

我觉得这个工作是有意义的,我本人也有兴趣和我们今天指数研究院的朋友们,大家共同来探讨,就说我们指数研究院未来可以发布一套指标体系,怎么衡量经济体系,包括全球的经济体系是不是出现了问题,是不是出现资产价格泡沫的趋势,能不能持续。这是我想一个重大的话题,就是怎么来衡量资产价格的泡沫。当然对于房地产大家知道还有很多的指标体系,比如租售比,的比例等等,比如房价增长的比例和GDP增长的比例等等,在这里不再一一讲。我总的想讲我们需要一个指标体系来衡量这个资产总量是不是出现了泡沫。


最后我想讲一个观点,就是现在整个人类的经济体系一个麻烦的状态,就是整个人类经济体系处在虚拟经济和实体经济,我愿意用一个词,是叫真实经济,整个人类经济是处在虚拟经济和实体经济严重背离的状态。

什么叫全球经济的失衡?美国人讲的全球经济失衡我是不同意的,美国财政部是把它定义为美国贸易收支的逆差。我到美国去跟他们交流,我说这个定义不对,真正我们全球经济失衡是什么失衡呢?就是虚拟经济严重背离真实经济。这个全球的趋势对于我们中国有重大的意义。为什么在过去四十年全球的虚拟经济会严重的背离这个真实经济呢?

根据我前面的理论,主要是我们国际货币体系出了大问题,我们的国际货币体系出了根本的大问题,因为现在是美元的霸权体系,所以美元可以无限量地扩充美元的信用总量和供应量,当这个扩展到全,美国完全通过购买能力它就可以获得全球的资源,获得全球真实的财富,成了这么一个状态。在这么一个状态条件下,所以我们会看到全经济一些奇怪的现象,比如我前面讲的金融资产急剧的上涨,比如我们看到全球金融危机反复的出现,看到全球通胀水平持续的上升。

今天在座的各位也好,或者说我们很多人认为,好像通胀不是一个事情。但是大家别忘了,过去的四十年,实际是人类整个经济体系通胀的,在人类历没有过。如果我们从七十年代算起到今天为止整个人类经济体系通胀水平超过以往人类全部历史时期通胀水平的总和。这个是格林斯潘研究小组算出来的,他对未来有一个悲观的预测,他在回忆录里讲,说从现在到2050年光美国平均的通胀率会超过4.8%。

所以我们会看到奇怪的一些现象:通胀持续上升,金融危机频繁发生,金融资产急剧的,还有一个就是中小国家,这个中小国家也包括中国在内,货币政策完全丧失独立性。我们经常讲货币政策独立性,其实大家可以认真思考一下,在这么一个全球货币信用泛滥的条件下,哪一个国家的货币政策有独立性呢?没有。就是美联储的货币政策你可以讲还是有独立性的,欧洲的货币政策有独立性吗?有一点点,很少。日本有吗?几乎没有。其他国家的货币政策根本谈不上任何的独立性,因为目前跨境资金的流动来势太凶猛,一个国家根本没有办法去控制跨境资金流动对货币的影响。

还有一个就是全球的贫富分化,其实这个在过去四十年不是在削弱而是在加强,发达国家通过制造购买力,是美国,它赢得了更多的真实财富。而中国生产的越多,出口的越多,我们真实的消费水平,收入水平在全球范围内相对而言是下降的。所以这个全人类的经济现在出现这个状况,就是虚拟经济和真实经济背离的情况,是我们现在人类经济面临最的挑战,我相信也是我们货币政策,我们房地产市场面临的最主要的挑战之一。

怎么解决这个问题?比如说跨境资金的流动是不是要管制?马上在韩国开G20的会议讨论这个问题,是不是要管制,对流动的热钱是不是要管制?这是我们人类面临大的麻烦。中国到底该怎么办?在全球虚拟经济和真实经济严重背离的情况下中国经济怎么办?中国经济有没有可能实现真实财富持续快速稳定的增长?我想这是我们讨论房地产的市场,讨论资产价格我们最终必须回到的一个根本性的大问题。

标签: 向松祚房价货币供应

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